source : The Economist (2015)
aller plus loin...
« Quelle est l’efficacité de l’assouplissement quantitatif ? »
« La BCE face à la faible inflation »
« A propos de l’assouplissement quantitatif de la BCE »
Tag - assouplissement quantitatif
vendredi 23 janvier 2015
L'assouplissement quantitatif de la BCE
Par Martin Anota le vendredi 23 janvier 2015, 16:00 - Politique monétaire
mercredi 21 janvier 2015
Pourquoi faut-il un assouplissement quantitatif en zone euro ?
Par Martin Anota le mercredi 21 janvier 2015, 08:00 - Politique monétaire
GRAPHIQUE L'inflation continue de ralentir en zone euro et le bilan de la BCE poursuit son déclin
source : The Economist (2015)
aller plus loin...
« Quelle est l’efficacité de l’assouplissement quantitatif ? »
« La BCE face à la faible inflation »
« A propos de l’assouplissement quantitatif de la BCE »
mardi 4 novembre 2014
L'assouplissement quantitatif de la Fed
Par Martin Anota le mardi 4 novembre 2014, 16:00 - Politique monétaire
source : The Economist (2014)
vendredi 24 octobre 2014
Le premier paragraphe de l'article 123 et la BCE
Par Martin Anota le vendredi 24 octobre 2014, 15:00 - Politique monétaire
« Il est interdit à la Banque centrale européenne et aux banques centrales des États membres, ci-après dénommées "banques centrales nationales", d'accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions, organes ou organismes de l'Union, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres; l'acquisition directe, auprès d'eux, par la Banque centrale européenne ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est également interdite. »
Traité sur le fonctionnement de l’union européenne, article 123, paragraphe 1
« Je ne cherche pas à faire ici une interprétation légale de cet article du traité de l’Union européenne. Ashok Mody sait le faire beaucoup mieux que moi et sa conclusion est que la Cour de Justice de l’Union européenne(CJUE) peut bien décider que cet article et d’autres extraits du Traité rendent le programme OMT illégal. Comme l’OMT semble avoir mis un terme à la crise de la dette publique dans la zone euro, cela menacerait l’existence de cette dernière.
Le même article du traité peut être crucial pour décider si la BCE peut instituer un programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) pour raviver l’économie de la zone euro. Comme Willem Buiter nous le rappelle (…) une combinaison d’expansion budgétaire et d’assouplissement quantitatif est susceptible de stimuler la demande et d’accélérer l’inflation. Il écrit qu’ "il y a toujours une combinaison d’actions monétaire et budgétaire pour stimuler (en principe sans limite) la demande privée. Par conséquent, la déflation, la faible inflation (lowflation) et la stagnation séculaire ne sont pas des passages obligés". Il continue en disant que le Traité de la zone euro empêche la mise en œuvre d’une telle politique, mais si la zone euro désire éviter le genre de trappe déflationniste dans laquelle elle risque de tomber, alors le Traité doit être modifié.
L’idée d’Ashok Mody est très bien résumée dans ces deux paragraphes :
"En mettant en lumière les tensions entre le Traité sur le Fonctionnement de l’Union européenne et l’OMT, la Cour fédérale allemande craint en fait que l’OMT introduise une union budgétaire par la porte de derrière. La CJUE peut valider la conception actuelle de l’OMT (en localisant l’union budgétaire dans la banque centrale), auquel cas la nature de la zone euro sera fondamentalement altérée et la BCE va devenir une institution plus politique. Au contraire, si la CJUE considérait finalement que les craintes de la Cour allemande doivent être apaisées en changeant l’OMT (notamment en limitant significativement les achats de titres publics et en exigeant de la BCE qu’elle affirme sa séniorité sur les créanciers privés), l’OMT serait rendu inefficace.
Il y a une troisième option. Cela serait d’accepter l’idée que le programme OMT est nécessaire comme soutien temporaire parce qu’une union monétaire incomplète génère des risques insoutenables. La CJUE demanderait aux acteurs politiques de prendre leur responsabilité en fournissant un mandat transparent et légitime pour un OMT permanent. Ils le feraient en accordant conjointement une garantie à la BCE contre les pertes qu’elle réaliserait s’il y avait un défaut. Cette garantie pourrait ne jamais s’appliquer. Mais elle (…) clarifierait qui supporte les coûts. Alors l’Europe ferait un réel pas en avant."
J’ai beaucoup de sympathie pour cette idée. J’ai affirmé dans un précédent billet que pour que la zone euro survive peu ou prou dans sa forme actuelle (et n’ait pas à devenir une union budgétaire ou politique), la décision de mettre en œuvre ou non l’OMT ne doit jamais être automatique (le défaut doit être possible) et doit être prise en s’appuyant sur un conseil transparent et informé. Cependant il est aussi légitime de penser qu’une telle décision historique doit être prise avec avec les Etats-membres et leurs représentants élus.
Je veux me pencher ici sur la position de la BCE. Aujourd’hui, si je comprends bien, la BCE aurait le droit de ne pas mettre œuvre le programme OMT, même si les gouvernements désireraient qu’il soit mis en œuvre. Elle a aussi toute l’autorité pour introduire l’assouplissement quantitatif et les Etats-membres n’auraient pas leur mot à dire. Le raisonnement qu’il y a derrière est que le contrôle de la BCE sur l’inflation est absolu. Comme l’OMT peut en théorie compromettre ce contrôle, la BCE doit pouvoir avoir son mot à dire. L’article 123 est conçu pour protéger ce contrôle et s’assurer que la BCE ne puisse être sujette à la dominance budgétaire (fiscal dominance). La même idée peut expliquer pourquoi la BCE se sent si libre de dire aux Etats-membres ce qu’ils doivent faire avec la politique budgétaire. La politique budgétaire n’est pas sans influencer l’inflation, donc la BCE a le droit (voire même le devoir) d’en parler.
La discussion autour de la BCE se focalise souvent sur les difficultés auxquelles elle fait face parce que ses décisions peuvent ou non mener à une redistribution entre les Etats-membres. Ces difficultés disparaitraient, bien sûr, si la zone euro devenait une union politique. Cependant, comme Ashok Mody le souligne, la CJUE semble se satisfaire de ce genre de redistribution si elle est sanctionnée par des représentants démocratiques des Etats-membres impliqués. Cela pourrait être le cas avec l’OMT ou l’assouplissement quantitatif. Mais pas si la BCE est conçue de manière à être indépendante de tout contrôle démocratique. Si la BCE peut prendre des décisions indépendamment des Etats-membres et si ces décisions peuvent conduire à une redistribution des revenus entre les Etats-membres, alors la CJUE peut dire que ces décisions sont illégales et ne peuvent être prises. Nous avons un problème, parce que la BCE est au-delà du contrôle démocratique.
Quand les économistes louent les vertus de l’indépendance de la banque centrale, ont-ils vraiment cela en tête ? Est-ce que les gouvernements doivent vraiment ne rien dire sur ce que doivent être les cibles poursuivies par les banques centrales, ni quels mécanismes les autorités monétaires doivent ou non utiliser pour les atteindre ? Si l’institution chargée de la politique monétaire est complètement autonome, comment peut-on la protéger de l’incompétence ? Peut-être que l’on a utilisé la constitution ou le traité dans la lutte contre l’inflation pour résoudre un problème du passé, mais cela empêche de traiter les problèmes d’aujourd’hui. »
Simon Wren-Lewis, « Article 123.1 and the ECB », in Mainly Macro (blog), 4 août 2014. Traduit par Martin Anota
vendredi 19 septembre 2014
La BCE a adopté un resserrement quantitatif
Par Martin Anota le vendredi 19 septembre 2014, 12:00 - Politique monétaire
« Charles Wyplosz s’est demandé dans une colonne publiée sur VoxEU quelle pourrait être l’efficacité de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) que la Banque Centrale Européenne (BCE) a récemment annoncé. Son principal motif d’inquiétude, c’est que l’assouplissement quantitatif de la BCE s’appuie sur l’offre, alors que celle mise en œuvre par les autres banques centrales se fondent sur la demande.
Dans le cas de la Réserve fédérale des Etats-Unis ou de la Banque d’Angleterre, la banque centrale achète des titres et ces titres accroissent de façon permanente la taille du bilan de la banque centrale. La liquidité est fournie, qu’importe l’action des banques commerciales. A l’inverse, la BCE s’est jusqu’à présent toujours appuyée sur la demande de liquidité émanant des banques commerciales. La BCE accorde des prêts aux banques commerciales et, aussi longtemps que les banques commerciales demandent ces prêts, le bilan de la banque centrale s’accroît aussi (les dépôts des banques commerciales constituant le passif qui apparaît de l’autre côté du bilan). Mais cela signifie que c’est en fait les banques commerciales qui conduisent l’assouplissement quantitatif. C’est leur désir de détenir plus de liquidité qui détermine l’expansion (ou la contraction) du bilan de la BCE.
Pour comprendre ces dynamiques, il y a certains graphiques intéressants sur le site internet de la BCE. Premièrement, la taille totale du bilan de la BCE :
Nous pouvons voir qu’après 2008 la taille du bilan de la BCE s’est accrue à plusieurs reprises d’environ 3 mille milliards d’euros. Mais nous pouvons aussi voir que depuis 2013 le bilan a diminué de plus de mille milliards d’euros (et personne ne l’a souligné). Qu’est-ce que la BCE a fait ? Pas grand-chose. C’est simplement le résultat de l’action des banques commerciales qui remboursent les prêts qu’elles ont contractés plus tôt auprès de la BCE. Voici le graphique avec ces prêts (« le crédit relatif aux opérations de politique monétaire ») :
Et rappelez-vous que ces prêts doivent bien apparaître quelque part d’autre dans le côté passif de la BCE, ils apparaissent comme dépôts des banques commerciales (réserves). Voici les bilans de deux comptes où ces fonds sont détenus (le compte courant et la facilité de dépôt).
La dynamique des quatre graphiques est assez claire : avec la liquidité que la BCE met à disposition, les banques commerciales ont demandé un très large montant de prêts. Cela a accru la taille du bilan et les dépôts de banques commerciales auprès de la BCE. Cette liquidité a limité les répercussions de la crise sur le prêt au secteur privé (et elle a probablement protégé le secteur financier d’une crise encore plus sévère). Mais comme les conditions économiques se sont stabilisées, voire même améliorées, les banques commerciales ne ressentirent pas le besoin de détenir des montants de liquidité aussi importants, donc elles ont juste remboursé les prêts à la banque centrale. Le fait que les taux d’intérêt sur ces dépôts soient désormais négatifs conduit à une accélération de cette tendance. Donc les actions des banques centrales (telles que les taux d’intérêt négatifs sur les dépôts bancaires) n’incitent finalement pas les banques commerciales à prêter au secteur privé, mais elle conduit à une chute substantielle de la liquidité créée par la BCE (bref à un assouplissement quantitatif inversé !).
Au cours des derniers mois, la BCE a essayé d’être plus agressive, premièrement avec le lancement d’opérations de long terme ciblées (TLTRO) en juin. Mais les détails de ce projet sont toujours imprécis (est-ce que quelqu’un s’en souvient ?) et sa réussite dépend à nouveau de la volonté des banques commerciales à prêter au secteur privé et à financer ce prêt via la banque centrale. Nous nous voyons juste les banques commerciales rembourser toute la liquidité qu’elles ont précédemment empruntée auprès de la BCE. Pourquoi en demanderaient-elles plus ?
Lors de la dernière conférence, la BCE a annoncé un changement de stratégie avec le projet d’achats de titres adossés sur actifs. Alors que dans un certain sens, c’est la première fois que la BCE s’engage dans un assouplissement quantitatif conduit par l’offre (aucun prêt n’est associé à ces achats), la présentation du projet n’indique pas clairement si la BCE s’engage à accroître durablement son bilan. En outre, le montant de ces achats risque d’être faible, si faible qu’il est susceptible de ne pas compenser la contraction du bilan de la BCE que nous avons observée l’année dernière.
Malheureusement la BCE va probablement bientôt faire face aux mêmes questions auxquelles elle fit face ces dernières années : que faire ensuite ? »
Antonio Fatás, « ECB: QE or QT (quantitative tightening)? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 14 septembre 2014. Traduit par Martin Anota
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